2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步，是我国金融制度改革史上一件具有里程碑意义的事件。

根据《通知》，此次基础设施REITs试点聚焦于新基建、交通、能源、仓储物流、环境保护、信息网络、园区开发七大领域。虽然其中并没有涉及到商业不动产，但鉴于全球REITs主体均为零售资产和持有物业，所以该试点的成果注定有助于推进商业不动产REITs最终走上中国购物中心历史舞台，为中国购物中心带来希望的曙光。

为此，中购联对话永正资本有限公司创始人兼总裁王威，全面分析当前制约商业不动产REITs出台的相关因素，给出商业不动产项目资产价值提升建议，为以购物中心为代表的经营性不动产迎接商业不动产类公募REITs提前做好战略性安排。

Part1

宏观调控政策限制

商业不动产REITs出台

王威表示国内基础设施公募REITs的推行是很大的进步，是行业的一大幸事一大喜事。但短期来看，底层资产扩容至商业不动产领域还有具有一定的限制。

其认为主要原因在于房地产的宏观调控政策，未来，房地产的宏观调控政策若发生较大的方向性的改变或松动，商业不动产将有机会推出公募REITs。

对于不动产REITs的设计，王威认为监管层和企业应该把REITs看作是一个长期资本平台，而不仅仅是一个退出渠道，这样才能真正打造出成功的REITs。

REITs不仅是持有型不动产的退出渠道，它还是进入渠道，即可以通过REITs直接去收购兼并资产，是不动产经营企业的持续的上市平台，具有长期的战略意义。这也是永正资本2013年底和证监会有关部门沟通时分享的重点。

其次，REITs需要有更加专业的管理团队。不仅要熟悉资本市场，拥有扎实的金融知识和技能，而且还具备丰富的不动产行业经验且深谙实业管理技能，特别是商业不动产REITs的管理团队。

REITs管理人的职责不仅仅是尽职调查、投资策略和风险管理等工作，还需要负责资产管理和日常运营管理工作，如现金流计划、股息支付安排、物业保险和公众保险、租户组合管理、租赁策略、楼宇管理和安防等。若仅依靠公募基金公司现有的管理团队是不够的。

第三，REITs管理团队必须要关注增长率，持续的增长率是REITs长期提供稳定回报、吸引更多投资者的重要因素。

最后，REITs其投资或拥有的应该是优质资产，优质不是指一定要最核心的城市或地段，而是指能产生稳定和持续的净现金流。

谈到为迎接商业不动产REITs，购物中心需要做出的转变和强化，王威表示，尽管购物中心行业存在外部竞争激烈、供过于求的现状，但企业内部整体管理水平偏低，管理体系的不甚健全仍是阻碍购物中心发行REITs的主要因素。此次基础设施公募REITs的方案中也特别提出持续运营能力的要求。

国内大量购物中心管理运营方的平台考核，一般更多着眼于单纯的运营指标，如开业时间、开业率、品牌要求等，对资本方重视的租金、收益率等考核要求重视度不够，不符合资产管理的要求，从而导致了目前购物中心整体收益率水平偏低的现状。

为助力购物中心运营管理和资本的良好对接，让管理水平和绩效达到投资人和资本方的要求，永正资本从2012年底开始在行业内首先提出全面资产管理体系，并在行业及头部企业中持续不断地推广资产管理的概念和理念，时至今日,全行业整体的管理水平有较大进步，但仍然任重道远。

王威表示，全面资产管理体系是将运营管理模式升级至资产管理层面，涉及到人员架构、KPI调整、资产管理团队和运营团队的配合等方方面面的细节调整。

但目前很多项目和公司依然缺乏资产管理意识，未建立和培养资产管理团队及相应专业人才，运营管理团队缺乏资本和资产管理的基本理念，因此调改的第一步是建立和培养团队，其次是资本资产和运营管理两个系统和团队的融合过程。

Part2

“公募基金+ABS”

结构需进化至主流模式

王威对于公募REITs与类REITs作出解读，其表示，公募REITs的优点在于，其股权性质的特点可使发行方通过出售项目权益获得资金，实现项目彻底的变现，更有利于长期投资。

而类REITs的偏债权性质的特点则使得项目并未实现真正的变现，对项目方而言，本质上并未实现退出。而且，类REITs多为私募产品，面向的投资人受限制。但公募REITs 的门槛相对较高，真正能够发行REITs的以及估值最高的一定是市场中的优质项目。

其次，王威指出，考虑到目前国内的法律法规等一系列制约因素，目前我国基础设施REITs版本采用了“公募基金+ABS”结构。“公募基金+ABS”的结构较为复杂，距美国、香港、新加坡等市场的主流模式有一定距离。

现有的ABS产品已经有一个相对复杂的结构，有两层到三层的设计，现在加上一个公募基金，有可能达到四层结构，管理流程变得非常复杂。这中间涉及的法律、税务、成本等问题会较多。

同时，在“公募基金+ABS”的结构下，不具备基础设施运营能力的公募基金承担了资产的最终管理责任，真正负责基础设施运营管理的原始权益人没有被安放至相应的位置，不具备足够的话语权，将给未来的公司治理带来不小的矛盾，对公募基金和原始权益人来说都是一个挑战。因此，有一个具备不动产经营管理能力的基金管理专业团队对REITs的公司治理至关重要。

“面对未来国内商业不动产REITs，我们希望“公募基金+ABS”结构能够逐步进化到主流的、简单架构的REITs模式”，王威如是说。

对成熟度不够、规模较小等暂时不具备发行公募REITs条件的企业来说，类REITs将会是很好的补充和过渡。国内类REITs规模在不断的发展，未来容量也将继续扩大。

除此之外，规模不够大，品牌影响力有限，无法独立发行REITs。中小企业如何利用REITs实现资产退出和资产上市？

王威表示，永正资本正在构思和准备的一个可行的方案是将各家中小企业所拥有的单一优质项目联合起来，组成一个联合舰队，在REITs管理层面，由专业团队统一组织和管理，发行上市。各个项目之间既保持原有独立性，同时又能有机地整合在一起，实现发行REITs的目标。

Part3

具有资金实力的买家

应积极展开交易

当下，全球蔓延的疫情，限制了国外金融机构买家的出行以及国内大宗交易业务的展开，尤其对商业地产带来的较大冲击，使不少买家处于观望状态，加大了资金需求方的融资或变现难度。

但王威表示疫情并未改变商业地产本身的竞争状态和市场特征，反而加速了行业的优胜劣汰，竞争力弱的项目被淘汰的几率增大，区域龙头项目、竞争力强的项目的优势则将在疫情过后得到强化。

同时，买家之间也存在优胜劣汰的现象，疫情期间针对优质项目的买家之间的竞争将会减少，此时具有资金实力的买家应该在合理的时间范围内更加积极主动的展开交易。

且交易时应该抛却抄底心态，“真正优质的项目不会被抄底，能够被抄底的项目任何时候都有机会去交易。因此，疫情期间是赢家与赢家之间的交易”，王威分析道。

谈到大宗交易的难点，王威表示国内大宗交易资金端和项目端的市场规模和容量较小。一方面资金方本身资本有限；另一方面，大宗交易对项目资质要求较高，竞争力较弱的项目成交难度较大。

其次，购物中心运营本身具有高度专业性和复杂性的特点，大宗交易还涉及到资本、法律、金融等领域，交易中针对购物中心开展的评估、分析、并购等全链条环节均具有较高的专业性，实施过程难度较高。

但从资金方来看，国内对保险资金等长期资金的监管趋势在不断放松，长期资金自身正逐渐走向成熟，投资意愿不断加强，进入不动产领域的资金也将增加；资金利率的下行，也将进一步降低资金成本。

“我们始终致力于帮助企业实现大宗物业的变现，不论是通过并购、未来的REITs还是其他的途径。从项目方来说，优质的资产不会缺乏资金对接渠道，购物中心应做好运营管理与资产管理，提升收益率是基础。”王威总结道。

最后，谈到部分住宅地产开发商为获取住宅用地，被动进入购物中心开发领域的非专业局面，王威表示，市场中十多年前开发的项目较多存在此类状况，其中产生的权属不清、住宅配套、购房合约遗留等问题，致使剥离和重组的难度和成本很大，对购物中心与资本的对接造成了较大障碍。

王威对具有同样情况的新项目方做出提醒：“一定尽早将住宅用地与商业用地的土地证、房产证、建筑和设施设备、相应的成本核算以及人员团队独立分开，做到独立运营，权属清晰。越早做准备成本越低，最好在拿地时就把二者分开”。

中购联认为，此背景下产生的以短期逐利为主要目标的行为，背离了REITs的功能与要求，其开发企业也不符合中国特色金融政策下，REITs对发行企业的要求（不能进入诸如住宅等调控性行业），中国购物中心迫切需要建立和完善符合行业规则的发展环境，将二者区别开来。